核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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