主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营科兴是美国的还是中国的收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要科兴是美国的还是中国的为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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