文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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