平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线