核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(s黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗uō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗)移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人部门的(de)转移(yí)力度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度(黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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