分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tón悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望g)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定(悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前(q悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望ián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

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