分析师(shī)：李超 / 孙(s磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的ūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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