来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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