王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　单反可以带上飞机吗>

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(y单反可以带上飞机吗uè)低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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