核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhè一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克ng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)1一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克0月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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