分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(l狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字ái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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