文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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