文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为452太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋0万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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