文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下(xià)破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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