王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成(ch三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗éng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的(de)研(yán)究报告。三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗>

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