平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡一里地等于多少米 一里地等于多少公里车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(ji一里地等于多少米 一里地等于多少公里à)格回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽一里地等于多少米 一里地等于多少公里车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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