王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：马美如简介个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前马美如简介，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(马美如简介bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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