“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直(zhí)都(dō生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语u)很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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