核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗)内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来(lái)自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗