平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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