核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗g>2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量(酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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