分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人续不及预期。

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