文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额(é)仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是279万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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