分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响两丈等于多少米，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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