《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(张学良多高，少帅张学良多高zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

张学良多高，少帅张学良多高　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么(me)样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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