文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国(gu岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市ó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市