来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财20斤是几kg 20斤是多少磅(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了(le)20120斤是几kg 20斤是多少磅6年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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