平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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