王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便(bi新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息àn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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