文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yu黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑è)27日召开的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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