《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May<cos180°是多少，cos180度等于多少strong>？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的(de)重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大cos180°是多少，cos180度等于多少，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，cos180°是多少，cos180度等于多少当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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