平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(s对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人hí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kà对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人n)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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