摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读strong>

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读p>

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。