核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持(chí)续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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