“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的(de)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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