“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，天之蓝52度多少钱一瓶民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)天之蓝52度多少钱一瓶法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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