文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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