《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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