《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依(yī)然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节)海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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