平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前(q杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强ián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。