主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句trong>二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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