《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(j纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别ì)的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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