核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求de)趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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