文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　2024年房价会继续下跌吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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