核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来5k是多少钱，5k是多少钱人民币(lái)在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(q5k是多少钱，5k是多少钱人民币uán)年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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