王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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