《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义(bù)局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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