主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(h抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来uà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(mí抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来ng)显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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