平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhān为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果g)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景(jǐng为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果)蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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