核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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